Мой скромный вклад в развенчивание мифов оценки эффективности инвестиционных проектов. Читая чужие бизнес-планы или общаясь с банковскими экспертами, меня гложет тоска по тем временам, когда никто еще толком не знал, что такое дисконтирование денежных потоков, компаудирование процентов или, к примеру, как учитывать премию за риск. Что это такое и как считать правильно, сейчас тоже никто толком не знает, но вера уже принята. Написаны сотни учебников и миллионы экспертных мнений. Еще тысячу лет назад никто не знал, почему с неба идет дождь и гремит гром. Просто ставили на капище деревянного истукана, называли его Богом грома и дождя, и молились себе. А зачем вдаваться в какие-то детали? Истукан есть, потому что есть гром. Гром есть потому, что есть истукан. Что еще непонятно?

На инвестиционно-финансовом рынке сейчас есть такие же истуканы, а принятые методы оценки эффективности бизнес-планов считаются истиной в последней инстанции. При этом очень мало кто пытается вникать в детали и что-то объяснять. Не потому, что не знают или не хотят, а потому, что как только до бизнес сообщества дойдет смысл всех этих финансовых показателей эффективности инвестиций, все кредитно-инвестиционные механизмы придется разворачивать на 180 градусов.

Рисковая премия для коэффициента дисконтирования (применимо к постсоветским странам). Кто-нибудь пытался привести алгоритм расчета этой самой премии, так, что бы он был четкий, ясный и краткий как, скажем, хайку? Нет. Никто не пытался. В инвестиционном менеджменте имеет место явный перекос. Или в сторону математиков, или в сторону маркетологов.

Практически каждому руководителю приходилось принимать решения, подразумевающие начало реализации нового инвестиционного проекта, расширение действующего бизнеса или замену амортизированных основных средств. Как правило, всегда возникает потребность в привлечении внешнего заемного финансирования. Мы начинаем планомерно окучивать банки, инвесторов, кредитных и инвестиционных посредников и прочую публику.

Что есть основными критериями оценки инвестиционных проектов?
Экономическая эффективность, финансовая состоятельность, маркетинговая и технологическая составляющая, профессиональный опыт инициатора проекта, наличие команды и кадрового ресурса, ну и так далее. В свое время мне пришлось вдоволь побегать по кредитным комитетам банков (и не только украинских) с бизнес-планами своих инвестиционных проектов.

Характерно то, что практически в каждом таком финансовом институте выставлялись собственные требования к инвестиционной документации и основным финансовым показателям эффективности. В результате все это так достало, что в финансовой модели каждого бизнес-плана я стал рассчитывать абсолютно все известные в мире коэффициенты и показатели. Благо, это совсем не сложно. В основном, формулы на уровне средней школы (умножить, поделить).

Отсюда, к слову, и появились стандарты бизнес планирования BFM Group. Уж, лучше больше, чем меньше. Для всех желающих – таблицы и показатели на любой вкус. Все мы знаем, откуда растут ноги у всех этих банковских стандартов оценки бизнеса. Ново устроенным выпускникам финансовых ВУЗов хочется повыпендриваться перед своим начальством. В инвестиционном банкинге, извращенно принимающем американские тенденции корпоративных стандартов, присутствует такое явление как «commitment» с вечным цейтнотом персонала.

А поскольку основной задачей является нагнуть клиента на дополнительные платные услуги, то и выдумываются несусветные и зачастую достаточно маразматические требования к бизнес-планам. Ну и национальный менталитет немалую роль играет. У нас ведь как? Каждый суслик в поле – агроном.

Простой пример.
Существует такой показатель как Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio, CR). Это отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам. Полезный показатель, на основании которого можно оперативно оценивать, может ли предприятие в своей хозяйственной деятельности оперативно гасить короткие долги. Если известна сбытовая политика (предоплаты, отсрочки), условия по закупкам сырья и пользование банковскими овердрафтами, то рассчитать довольно легко.

Но к чему тогда требовать у клиента расчет коэффициентов абсолютной ликвидности (Cash ratio) или быстрой ликвидности (Quick Ratio)? То же самое, но вид сбоку, и с учетом предположения о том, что компания вовремя не сможет вернуть дебиторскую задолженность. Это короткие деньги, и отображать их в бизнес-плане, у которого масштаб расчетов на 10 лет вперед, абсолютно нет смысла. Но банкиры часто требуют. Зачем требуют – не знают толком и сами. В общем – абсурд.

Ну, хватит о высоких материях и левых коэффициентах.
Есть нам всем привычные показатели, о которых наверняка знают все, кто хоть однажды сталкивался с вопросом разработки бизнес-плана или ходил в банк за кредитом.

Это:

• Чистый приведенный доход – NPV (Net Present Value)
  
• Срок окупаемости инвестиций - PP или PB (Pay-Back Period)
  
• Внутренняя норма доходности –IRR (Internal Rate of Return)
  
• Средняя норма рентабельности – ARR (Average rate of return)
  
• Модифицированная внутренняя норма доходности – MIRR (Modified Internal Rate of Return)
  
• Индекс рентабельности – PI (Profitability Index)

Все формулы и определения описаны на сотнях сайтов, их учат студенты в университетах, на них ориентируются все финансисты. Казалось бы – аксиомы, не подлежащие даже обсуждению.

На самом деле – ни фига подобного.
Для того, что бы было понятно, следует максимально просто объяснить, что такое коэффициент дисконтирования. Он там дальше будет постоянно фигурировать. На самом деле ничего сложного. Ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, которую ожидает инвестор. Другими словами, это сравнительная ставка ожидаемого дохода, на который рассчитывает инвестор, вкладывая деньги. К слову, он ведь попросту может разместить их и на банковском депозите на определенный период.

Есть два варианта определения ставки дисконтирования, за которые теоретики от экономики уж которое десятилетие бьют копья (а по ходу защищают очередные научные степени и заставляют студентов учить свой псевдо экономический бред).

1. Глобальный вариант расчета коэффициента дисконтирования.
Для начала берется модель оценки рисков проекта CAPM. Вроде как модель принятия решений в координатах «риск-доход» по ценным бумагам, и определяется по формуле:
Ra = Rf + Q(Rm - Rf);

где:
Ra – требуемая доходность акции (актива) A;
Rf – безрисковая ставка доходности;
Rm – рыночный уровень доходности;
Q - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

Но здесь начинается цирк.
На самом деле никто толком не знает, что понимать под безрисковой ставкой, что такое рыночный уровень доходности, какой масштаб принимать для расчета, может ли быть эта модель линейной (особенно в нашей стране) и насколько корректен коэффициент корреляции Q. Умничающим на эту тему теоретикам советую пожать руку и больше в эту контору не возвращаться. Теория и практика таки разные вещи. Теоретикам лишь бы поговорить, а вам надо работать.

Ну, если инвестор уж требует, как говорится, любой каприз за его деньги. Пусть только данные свои дает. В таком случае ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.

WACC= Rа(E/V) + Rd(Z/V)(1 — TP),
Rа – мы уже выяснили, что это из области ненаучной фантастики.
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как умножение общего количества обыкновенных акций компании на цену одной акции;
Z — рыночная стоимость привлеченного капитала. Чаще всего определяется по бухгалтерской отчетности как общая сумма займов предприятия.
V = E + Z — суммарная рыночная стоимость займов предприятия и ее собственного капитала;
Rd — стоимость привлечения заемного капитала (проценты по кредиту). Здесь не стоит забывать о том, что кредитная нагрузка относится на затраты и уменьшает налоговую нагрузку (очень распространенная ошибка)
TP — ставка налога на прибыль.

2. Кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования
Вариант более адекватный, и определяется формулой:
D = E + I + R,
где D — ставка дисконтирования (номинальная);
E — минимальная альтернативная доходность (к примеру, депозит);
I — процент инфляции;
R — рисковая премия

Рисковая премия
– это отдельная песня. Как ее надо считать, не знает никто. С таким же успехом и я мог бы опубликовать какие-то свои таблицы, а через полгода они вошли бы в анналы финансового анализа. В банках привыкли брать за основу ставку рефинансирования Центрального банка. По этому вопросу очень люблю издеваться над банковскими аналитиками, хотя ответа и сам не знаю. И никто не знает. Спросите у вашего финансового директора о методике расчета рисковых премий для ставки дисконтирования – услышите набор бессмысленных фраз.

Суммируются проценты рисков.
По теории, снова возвращаемся к модели CARM. Расчет рисковой премии до сих пор толком не понимают даже на Уолл-стрит и называют это феноменом премии за риск. Чем выше процент, тем выше несклонность к риску. Привязывая эти коэффициенты к акциям котирующихся компаний, обанкротились уже многие брокеры. Значит, лучше об этой схеме забыть.

Премия за отраслевые риски.
Ну, с этим просто. Это наднациональный риск, связанный с волатильностью денежных потоков в разных отраслях экономики.

Премии, связанные с риском некачественного корпоративного управления
(наличие конфликтов между акционерами, прозрачность деятельности, соблюдение баланса интересов). В общем, показатель носит виртуальную величину. Инвестору виднее, что там у него творится.

Страновой риск: публикует Standard Poor"s. Это риск неадекватного поведения официальных властей по отношению к бизнесу.

Премия за не ликвидность акций.
Снова-таки проблема инвестора. На самом деле стоит забыть о будущей капитализации и представить, что почем купил, потом и продаешь. В общем, если совсем по уму, то все это хитрым образом переводится в проценты и суммируется. Но как писал выше – как делать это правильно – не знает никто. Будем считать, что со ставкой дисконтирования разобрались. Правда, осталась куча невыясненных вопросов?

Ответов на эти вопросы попросту не существует. Хватает теоретиков от экономики, пытающихся подать свое видение как единственно правильное. На самом деле это только личный PR. Они получают научные степени, они устраиваются к нам на работу, они оценивают наши инвестиционные проекты.
Им одно название – «офисный планктон».

Это они, превратно толкуя нормы IFRS (МСФО), пытаются дисконтировать кредитные проекты. Мол, если кредитная ставка ниже рыночной, то надо дисконтировать. А зачем? Банку не надо (он и так дает деньги в рост). Заемщику – тем более. Показать банку, что он кроме кредитования предлагаемого проекта больше не заработает? В общем, бред сивой кобылы.

Возвращаясь к основным финансовым показателям. Все они есть во всех учебниках и вроде как являются аксиомой для всех. Руководствуясь этими показателями, все привыкли оценивать как проекты, так и действующий бизнес. Вроде как непреложная истина, а на деле полная, абсолютно оторванная от практики ерунда.

Чистый дисконтированный приведенный доход NPV (Net Present Value) или ЧДД.

Самый знаменитый показатель, описывающийся в денежном выражении. Это показатель, представляющий собой сумму дисконтированных значений потока чистой прибыли, приведённых к сегодняшнему дню. То есть, NPV - это разница между всеми денежными доходами и затратами, приведенными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта). Это те деньги, которые ожидает получить инвестор от проекта, после того, как чистая прибыль окупит его первоначальные вложения.

У него достаточно простая формула:

Суммируем всю операционную прибыль по месяцам расчета проекта с учетом D- дисконтирования, отнимаем CF0 – (вложенные средства) и получаем свой гешефт. Если NPV > 0, то проект должен быть прибыльным. Если NPV < 0, то не стоит и браться. Но все это по учебникам и тому, что вбито в голову в виде безусловных рефлексов банковским клеркам.

На первый взгляд все красиво, но есть, как говорится, нюансы. Нюанс первый.
Вложенное внешнее финансирование(CF0). Если говорить о start-up проектах, в которых один раз построили, запустили и благополучно себе работаем, то, как бы с NPV все нормально. А будет ли приведенный доход корректным в том случае, если через какое-то время с начала эксплуатации объекта подразумевается финансирование на строительство второй очереди объекта? Очень часто инвестиционные проекты подразумевают стадийную реализацию. Отвечаю. NPV не будет корректным.

Нюанс второй. NPV не в состоянии корректно учитывать риски проекта. Дело в том, что если попытаться все же заложить какую-то премию за риск в коэффициенте дисконтирования (D), то она будет влиять как на отрицательные, так и положительные финансовые потоки. В результате, NPV может принимать самые неожиданные значения. Чтобы не приводить здесь табличные примеры, попробую объяснить результат. При разно вариантных сценариях, имеющих идентичные исходные данные, при повышенной рисковой премии NPV может принять с учетом других факторов вроде нормальное положительное значение.

А если взять, и ради спортивного интереса из расчета вообще убрать рисковую премию, оставив все остальное, с удивлением обнаружим, что NPV получился отрицательным.

Нюанс третий.
Без привязки к дисконтированному периоду окупаемости, в NPV отпадает всякий смысл. Скажем, по кредитным проектам, банк интересует исключительно факт того, что бы накапливаемая прибыль могла покрывать проценты и тело по кредиту до того момента, когда заемщик не погасит всю задолженность.
Если по правилам кредитора, длительность кредитов не может превышать, скажем, 5 лет, а расчет периода окупаемости проекта – 5,5 лет, значит не судьба (технический вопрос пере кредитования мы не рассматриваем, ибо кредитора это на этапе принятия решений это не интересует).

Нюанс четвертый.
Скажем, 10 лет проекта – достаточно длительный срок. За это время может и шах умереть, и ишак сдохнуть, и инфляция выйти за пределы прогнозных значений, и рыночная среда поменяться. Учитывать же изначально вероятную кончину ишака в расчете рисковой премии - ее величину не потянет ни один проект.

Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)

Еще один показатель, который все воспринимают как аксиому. Это подобранное методом научного тыка значение ставки дисконтирования, при которой чистый дисконтированный доход (NPV) равен нулю. Другими словами это показатель отражает безубыточную норму рентабельности проекта.

Финансовый смысл внутренней нормы рентабельности заключается в том, что инвестиционные проекты могут быть эффективными в том случае, если уровень рентабельности не ниже текущего значения показателя стоимости капитала. Если IRR выходит больше средней стоимости капитала с учетом премии за риск, то проект может быть осуществим. Значение IRR может трактоваться как нижний уровень рентабельности инвестиционных затрат.

Метод расчета IRR. Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования D1 1, то проект эффективный.

Период окупаемости, в том числе и дисконтированный (PB, DPB)
Ну, думаю, все и так понятно. Его можно воспринимать как барьерный период, с которого начинает накапливаться NPV. Рассчитывается с момента первой инвестиционной траты. Сам по себе может быть важен для инвестора исключительно для понимания того, в течении какого времени вложенные средства могут быть выведены в полном объеме. По кредитным проектам, длительность выплат тела и процентов по кредиту не может превышать период окупаемости проекта.

Вообще, хочется думать, что инвестиционный рынок потихоньку преодолевает детскую болезнь роста.
Если раньше эффективность инвестиционных проектов оценивалась исходя из показателей положительного денежного потока, высоких норм рентабельности, приведенного чистого дохода и периода окупаемости, то сейчас любой проект необходимо оценивать исходя из капитализации активов, возможности эффективного выхода, возможности последующей диверсификации (вслед за изменениями рынка), анализа чувствительности к различным негативным факторам и многого другого.

Комплексный подход к оценке проектов требует и нового подхода к финансовым расчетам показателей эффективности. В том числе и внятного метода обоснования премий за рыночный, страновой, управленческий риск. Любой инвестор прекрасно понимает, что каждый инвестиционный проект имеет свою уникальность. Если инвестиционная идея после беглого просмотра не отправляется в корзину из-за явной неадекватности инициатора, она имеет право на жизнь. А значит, требует особого подхода к оценке не только финансовых показателей, но и ряда факторов, которые подбираются индивидуально для каждого бизнес-плана.

Что же касается финансового анализа и привычных показателей эффективности, вроде NPV или IRR, то остаются вопросы не только к их целесообразности вообще, но и к инвестиционным и кредитным экспертам, их использующим для того, что бы решать – пущать или не пущать деньги в бизнес.
Продолжить чтение статьи: Танцы с бубнами вокруг оценки эффективности проектов